所有的TFT LCD面板供货商都会一直不断地经历液晶循环（crystal cycle）周期，不过有些供货商在供不应求的时期能够大赚一笔，而另外一些则只能小赚；有些供货商在供过于求的时期只有小赔，而另外一些则是面临巨额亏损。因此本文将从TFT LCD面板供货商在crystal cycle中的管理绩效来探讨造成这种差异的原因。

ROE分析

一般而言，要评估TFT LCD面板供货商的管理绩效有许多的方式，例如出货量、成本、良率与现金流量等等，不过并无法观察整体绩效的表现。股东权益报酬率（Return on Equity；ROE）是一种综合指数，ROE可以代表公司的价值，也可以协助一般人了解企业经营者为其股东提供报酬的程度，因此以下将由ROE角度切入，评估TFT面板厂商经营绩效。不过，由于ROE分析是根据财务报表的内容加以分析，因此若供货商没有提供每季的公开财务报表，如Innolux（群创光电）、BOE、SVA，或是只有提供集团企业的整体财务报表，如Sharp及Samsung，那么ROE分析将无法适用。

The Crystal Cycle of ROE

由(图一)可知，ROE会受到液晶循环周期的影响，但是可以发现AUO（友达光电）、CMO（奇美电子）、CPT（中华映管）、Hannstar（瀚宇彩晶）、QDI（广辉电子）及LPL（乐金飞利浦LCD）的ROE crystal cycle都不相同，且AUO及CMO的ROE表现自2005年第四季开始就比LPL来得好。此外，我们也可以发现只有AUO的表现最接近前一次供不应求期的表现。而产业的整合似乎也在AUO合并QDI后开始陆续出现。何以会有这些现象的产生，原因将在下文中进行探讨。

《图一 The Crystal Cycle of ROE》

Dupont System

ROE是一种综合指数，在进行ROE分析之前，根据Dupont system，可以轻易将其分为三个部分，如(图二)分别为net profit margin、asset turnover以及equity multiplier。以下将就此三要素进行ROE分析。

《图二 Dupont System》

Net Profit Margin

在供过于求的时期，税后净利率（net profit margin；纯益率）在TFT LCD主要供货商之间的差距呈现扩大的现象，而在缺货的时候则是呈现缩小的态势，请参考(图三)。主要（First tier）供货商在缺货时较次要（second tier）供货商可以更早获利，同时享有较大的获利，不过second tier供货商在供过于求的时期则是较早出现亏损，且亏损的金额亦较高，这种现象可称为「the critical game rule of TFT LCD industry」。此外，由图三还可以发现AUO及CMO的net profit margin自2005年第四季开始就较LPL来得高。

《图三 TFT LCD主要厂商之税后净利率》

Cost

由于profit（利润）等于revenue（收入）减掉cost（支出），因此在谈profit前，要先了解revenue及cost。根据规模经济的效果，出货的规模愈大，平均cost降低愈多，而由于未来TFT LCD产业的成长动力主要来自对于LCD TV的需求，因此对于供货商而言，增加TV面板的出货规模以及尺寸将成为获利的关键，且较大尺寸的产品又能进一步降低单位生产成本（area production cost）。由(图四)可知主要面板供货商的出货规模及平均出货尺寸，Samsung、LPL、AUO、CMO及Sharp的出货规模及平均出货尺寸皆高于产业平均水平，因此享有较佳的地位，其中Samsung、LPL与AUO享有较佳的规模经济效果，而CMO及Sharp则受惠于较大平均尺寸所带来的成本降低。由图中也可以发现，合并广辉之后的New AUO当务之急在于提升面板的平均尺寸，而CPT及QDI也面临相同的问题。

《图四 出货规模与面板尺寸大小关系》

Revenue

接下来谈revenue的部分。由(图五)可知主要面板供货商的单位营收（area revenue）及面板尺寸的相对地位，并可将面板供货商分为三个族群。Group 1包含五家供货商，分别为Sharp、CMO、Samsung、LPL及AUO，此族群和Group 2相比，虽然提供较大的平均面板尺寸，但其单位营收却相对较低，这主要是由于Group 1更专注于提供更大尺寸产品如TV面板的出货所致。不过前文也有提到，TV面板可以降低单位生产成本，因此对于Group 1的供货商而言，生产较大尺寸的面板虽然单位营收较低，不过单位生产成本也同样较低。由图五可知，Sharp是最具竞争力的供货商。

Group 2包含八家供货商，分别为New AUO、Hitachi、QDI、IDTech、TMDisplay、Mitsubhish、Sanyo Epson及NEC。此族群所提供的面板主要是用于NoteBook PC，因此可称之为NB-oriented Group，其提供较小的平均面板尺寸，但其单位营收却相对较高，不过也由于其平均尺寸较小，因而无法享有较低的单位生产成本。此一族群当中的供货商竞争地位较相近，并没有比较突出的供货商存在此一族群之中。

Group 3包含六家供货商，分别为HannStar、Innolux、CPT、BOE、Toppoly及SVA-NEC。此族群所提供的面板主要是用于monitor，因此可称之为monitor-oriented Group，其提供较小的平均面板尺寸，且其单位营收也相对较低，因此整体而言，此一族群的竞争力是最差的。此外，一线供货商很可能在不久的将来就会停止低阶monitor面板的生产。

《图五 各厂商收益与面板尺寸对照比较图》

17吋面板产品单位营收与成本

接下来探讨17" equivalent（17吋面板约当产品）的单位营收与成本。(图六)显示first tier主要供货商包含AUO、CMO及LPL的17" equivalent单位营收与成本变化的状况，由图中可知，CMO在2006年第一季时，降低成本的表现最好，主要原因在于其提供较大尺寸的面板，而降低其单位成本。相对地，AUO及LPL由于其产品组合较佳，因而较着重得到较高的单位营收。不过，由于LPL在供过于求期过度投资新的生产线，导致产生较高的成本，也使得其单位成本提高，同时也直接影响其生产效率。

《图六 17" equivalent revenue and cost of AUO、CMO & LPL》

＜注：此价格变化期间为Q3'02至Q1'06，当中分别历经三次over supply（供过于求）及两次shortage（产品缺货）。在这五个时期当中，计算出五个加权平均值，不过由于LPL财报取得的问题，因此只显示其四个平均值。＞

(图七)则是显示次要供货商包含CPT、HannStar及QDI的17" equivalent单位营收与成本变化的状况。由图可知CPT及HannStar的成本下滑较市场平均值来得大，主要原因在于其并未投资新的生产线，不过这样的成本下滑也只不过是短期效果。此外，QDI总是享有较佳的单位营收，主要是因为其所提供的面板是笔记本电脑专用面板（NB-oriented）。

《图七 CPT、HannStar与QDI之17" equivalent单位营收与成本》

＜注：此价格变化期间为Q3'02至Q1'06，当中分别历经三次over supply（供过于求）及两次shortage（产品缺货）。在这五个时期当中，计算出五个加权平均值。＞

单位营收与现金成本（Revenue and cash cost）

将前述主要和次要供货商合起来探讨，可以发现主要供货商的营收表现较次要供货商来得好，不过两者的现金成本（cash cost）则差别不大，主要原因在于次要供货商较少投资于设立新的生产线。此外，值得一提的是，所有供货商的单位营收与现金成本两者间的差距，都较过去来得小，也就是说所有供货商即使在缺货的期间，所得到的利润都比过去少，因此对于供货商来说，要赚得足够的资金来投资于新的生产线就变得更加困难，所以募资计划就显得更为重要，尤其对于次要供货商而言，更是如此。

Asset Turnover

ROE的第二个要素为资产周转率（asset turnover），其意为供货商的资产管理能力。由(图八)可知AUO的资产周转率已超越LPL而成为表现最好的公司，也就是说AUO对于设置（ramp up）其fab速度的管理与增加实际产能的时机掌握，都较其它竞争对手来的优异。

《图八 主要面板厂商之资产周转率分析》

(图九)所示为供货商设置新生产线的时点与所需耗用的时间，如果供货商能用最短的时间并选择正确的时点来设置其生产线，就能够得到较佳的资产周转率。举例来说，AUO的L5A厂在缺货期间设立，且仅用了三季的时间就建好，因而能够提升其本身的资产周转率；反之，LPL在处于供过于求期的2006年第一季设置其P7厂，结果导致其资产周转率较为低落。

《图九 设置新生产线的时点与耗用时间对照》

股权乘数（Equity Multiplier）

ROE的第三个要素为股权乘数（equity multiplier）。此一要素主要会受到供货商募资计划的影响，较高的股权乘数其意为采用较高的财务杠杆。在缺货期，股权乘数会藉由积极的募资计划来扩大ROE，而在供过于求期则会造成相反的效果。因此股权乘数虽然可能提高ROE，但同时也会增加企业的财务管理风险。QDI采取较积极的策略，而LPL及CMO则转趋保守。

供货商倾向于缺货期发行新股（issue share）来筹资，主要原因为这时股价较能维持在高档，而降低股价稀释的效果；而在供过于求期，供货商则倾向于向银行借贷或是以发行债券的方式来筹资，因为此时的资金成本较低，不过相对地，其所面临的风险也跟着升高。此外，由于主要供货商较次要供货商容易自资本市场取得资金，因此次要供货商便面临较低营运利润及少有筹资计划的困境，进而导致大者恒大的现象产生。

TFT LCD面板供货商的未来发展

在检视了TFT LCD面板供货商的绩效之后，透过ROE分析可深入了解各家供货商管理绩效。但是ROE分析无助于进行预测未来的工作，因此，本文接下来将试着从未来趋势中来探讨TFT LCD面板供货商的未来发展。

产业集中度愈来愈高

如前所述，由于次要供货商不易自资本市场取得营运资金，而造成TFT LCD产业大者恒大，导致产业的集中度将愈来愈高，不论在缺货期或是供过于求期，产业集中度都呈现递增的现象，请参见(图十)。

《图十 面板产业集中度呈递减现象》

TV时代的来临

由于TV逐渐取代监视器（monitor）而成为TFT LCD产业成长的主要动力，TV的淡、旺季将深深影响TFT LCD的液晶循环（crystal cycle）周期，导致TFT LCD crystal cycle变成TV crystal cycle。以2006年而言，crystal cycle在上半年将呈现供过于求，而在下半年将出现缺货的现象，请参见(图十一)。

《图十一 TFT LCD产业随液晶循环周期影响供货状况》

削减成本为当务之急

虽然TV时代来临，但其并不会带给供货商较高的单位营收，其单位营收仅接近OA（信息用）面板，较NB面板低，而较监视器面板高，请参见(图十二)。不过TV的单位生产成本则是较NB及监视器来得低，因此可以得到较好的利润。由图可知，不论是TV、NB或监视器的单位营收随着周期的变动愈来愈低，因此对于所有供货商而言，削减生产成本便成为当务之急的工作。

《图十二 各种面板应用产品之单位营收》

面板厂世代为影响生产成本最直接因素

要削减成本，最简单的方式便是建置较大的Fab，不过即使不同的供货商采用同一代线的fab，其单位成本的差异在TV的领域仍然呈现扩大的现象，也就是说，不同的供货商在生产TV面板的良率上有相当大的差异。此外也可以发现，5G（五代线）目前适用于生产NB、监视器及TV的面板；6G（六代线）在生产32吋及37吋TV面板时有最好的表现；7G（七代线）则由于良率较低，且生产成本较高，因此仍有不少的问题待解决。

《图十三 Q1'06各世代线面板产品单位成本（一点代表一个fab）》

营运资金（Area operating cash）随周期递减

TFT LCD供货商藉由营运而取得的资金越来越少，而更加依赖募资计划，但如同前文所述，主要供货商较次要供货商的业者更容易取得资金，造成次要供货商的业者营运上更为困难，从而导致企业合并的产生。

《图十四 营运资金状况》

面板供货商合作将层出不穷

AUO在今年合并了QDI，其企业版图更为扩增，且其关系企业间互补关系非常密切，请参见(图十四)。而在AUO之后，哪家企业将带领另一次的合并案呢？会是CMO或是Innolux吗？

《图十五 新友达（New AUO）关系企业图》

(图十五)为CMO的关系企业图，由图中可以知道CMO和AUO一样，非常积极从事垂直整合的工作，诸如关键零组件或是自有品牌事业的发展。不过，事实上，垂直整合的工作主要是由Chi Mei corporation（奇美实业）所主导，CMO占有这些公司的股份非常的低。因此，该垂直整合模式就迥异于AUO的模式。CMO的垂直整合是由奇美实业来管理，而奇美实业所追求的是整个集团的最大利益，不会只单纯将重心放在TFT LCD面板的事业，而是扩及整个TFT LCD相关事业的上、下游领域。因此，奇美实业的态度将是决定CMO是否能带动下一波合并案成功的主要关键因素。

《图十六 CMO关系企业图》

至于Innolux（群创光电），虽然其背后有一个很强大的母公司：鸿海（Foxconn），不过由于Innolux将其本身定位为系统整合商，因此其并不热衷于扩大面板产能，而是维持适当的自制比率，并外购Cell。由此可以推论，Innolux要合并其它同业的可能性相当的低，除非其监视器或TV OEM/ODM订单有相当大幅度的成长，才比较有可能发生合并的情形。

《图十七 鸿海关系企业》

P-Si的直线偏亮度异方特性

鸿海关系企业最后再来谈谈次要供货商的未来发展，其在未来是否能够继续生存？前文已经提到次要供货商所面临的困境，导致其未来发展相当不易，要解决这样的难题，似乎可以藉由仿效日本TFT LCD厂商的做法，也就是提升本身R&D的能力及取得更多的技术专利（technology IP），来提高税后净利率（net profit margin；纯益率）及资产周转率（asset turnover），不过对于次要供货商而言，提升技术能力的难度更高，所以此一方法的可行性相当地低。

而最有可能的发展将是被其它同业合并，或是与其合作。

就HannStar（瀚宇彩晶）而言，除了生产面板外，也发展自有品牌包含HannSpree及HannsG，以及中小尺寸面板产品。HannSpree及HannsG主要着重于自有品牌LCD TV及LCD监视器的销售，初期面板只采用HannStar所生产，不过已转为对外采购面板，但初期HannStar所生产的面板目前并不具备足够吸引力来让消费者购买，尤其TV面板这部分更为如此，因此，短期发展自有品牌的策略似乎无助于其企业的发展。至于中小尺寸面板的部分，HannStar和Casio合作，让出Cell给Casio，但这些产品的获利相当地低。因此，其发展策略有必要做进一步的调整。

（作者为DisplaySearch研究总监）

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延伸阅读

border=0> width=13> color=#333333>（作者为DisplaySearch研究总监） href="http://home.digitimes.com.tw/ ShowNews.aspx?zNotesDocId=D6921AD7C84DF830482570F400441D86">2005年是中小尺寸TFT LCD厂商大幅成长的一年，预期2006年将仍将维持大幅成长态势。对此，缺乏TFT LCD线或是产能不足的厂商而言，究竟是否需要再添置TFT LCD线，已成为中小尺寸厂商2006年重要布局策略之一。相关介绍请见「」一文。 width=13> 2005年是中小尺寸TFT LCD厂商大幅成长的一年，预期2006年将仍将维持大幅成长态势。对此，缺乏TFT LCD线或是产能不足的厂商而言，究竟是否需要再添置TFT LCD线，已成为中小尺寸厂商2006年重要布局策略之一。相关介绍请见「 color=#333333>你可在「 href="http://www.eettaiwan.com/ART_8800409039_ 617723_7e332582200603.HTM">2005年是中小尺寸TFT LCD厂商大幅成长的一年，预期2006年将仍将维持大幅成长态势。对此，缺乏TFT LCD线或是产能不足的厂商而言，究竟是否需要再添置TFT LCD线，已成为中小尺寸厂商2006年重要布局策略之一。相关介绍请见「」一文中得到进一步的介绍。 width=13> 手机需求为台湾中小尺寸LCD面板产业成长主力在「 href="http://mic.iii.org.tw/intelligence/reports/pop_Doc_promote.asp?docid=CDOC20060605004">2005年全球中小尺寸面板产量达21.5亿片、产值则达到187.8亿美元，与2004年的产量与产值相较，分别成长7.9％以及3.6％，预估2006年面板产量为23.0亿片、面板产值则为200.1亿美元。」一文为你做了相关的评析。

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