Joseph旋风
四月十一日，所罗门美邦证券公司半导体分析师Jonathon Joseph自去年七月四日成功判断股市高点之后，再次领先各研究机构，发表半导体类股已经触底的看法，并且调整多只股票的评价；市场上充斥着多空各种不同的声音，有人认为Joseph强调的论点并非景气已经要好转，而是强调半导体景气就算再差也不致差到那里去了，更有人认为在Joseph发表之前，高盛证券的分析师Terry Ragsdale已先调高半导体评等，而Joseph深怕错失这次再度出名的机会，于是在高盛发表看多的论点一星期后，马上也跟进发表相同的论点。而不论事实真象究竟是如何，毕竟去年Joseph确实准确得预测半导体景气的反转，名气也因此不径而走，在分析师的眼中，他的论点也成为必要的参考依据。
首先，我们先来看看Joseph这次论点里有那些重要的主张：
1. 调升半导体评等从中立至优异(outperform)，因为订单及出货的数据显示状况已经非常糟糕，再坏也不会太久了，应该在几个月内就会触底。
2. 底部即将出现的理由──因为出货量在二月出现低点，预测订单将在七月出现低点，而营收在八月份将会触底；另外资本支出今年将减少30%~35%，目前PC市场库存趋紧的情况，很快就会在无线及有线通讯上出现。
3. 调升以下公司之评等──Intel、Micron、TI、ST、AMCC、Altera、Xillinx。
4. 从目前阶段分析，费城半导体指数有可能下跌至400点，但也有上涨至700点的实力！而目前是投资布局的好时点。
自从Joseph于四月十一日发表这篇看法之后，费城半导体指数(SOX)当天即应声大涨，一举突破600点关卡，截至目前为止(6/5)也仍还在600点之上！去年七月四日Joseph的预测让费城半导体指数当天由原本之1,180点大跌110点，跌幅达9%以上，费城半导体指数更是续跌至四月的最低点453(图一)；虽然迄今我们仍无法断定Joseph这一次的论点是否正确，时间也尚无法证明是否股价已落底，但Joseph的影响力目前看来仍不容忽视。
分析师的立场，有着不同角色的矛盾，一来是要扮演客户的推荐者，能顺利将客户的公司成功包装介绍出去，而在市场上获得认同；二来希望促进证券市场活络；三来希望在市场上有呼风唤雨的力量，能够准确的判断股价，帮公司及客户赚进大笔的资本利得。
如果我们暂时撇开分析师商业立场的身份以及鬼魅难懂的股价角度来思考，这一波半导体景气下跌得如此暗潮汹涌，究竟底部还要持续多久，春天的第一只燕子真的已经飞来了吗？成群的麻雀何时会飞出来了吗？汽球已经缓缓上升了吗？何时才是涨潮的时候？
Joseph是念历史出身的，擅长用过去的数据中来发现未来，如果过去的历史真的可以鉴往知来，从过去来探讨未来未尝不是一件相当理想的事情，而在半导体产业中，产值成长率、资本支出、B/B Ratio、产能利用率、Foundry产能利用率．．．等各项指针，也都是我们耳熟能详的分析判断的工具，张忠谋以TSMC之B/B Ratio大于1来判断景气即将回春，而B/B Ratio只是众多分析工具之其中一项，是否能单纯的以BB值来判断景气回春与否，以下我们便希望从这些数据指针中是否能瞧出一些端倪；另外除了希望从数据来判断这一波谷底到底何时出现之外，我们也希望了解过去的半导体产业和未来会有什么样的不同，引领风骚廿年的PC已逐渐退场，而接下来的主角又会是谁，将会引发什么样的产业变化？这些议题都是我们的文章中将要讨论的！
水晶球的秘密
在众多的分析工具中，专业研究机构的预测最为人所熟知而且也最常被采用，在去年十月的预测数字中，WSTS及Dataquest对今年仍保持乐观的态度，分别预测2001年半导体产值成长率在20%及27%；但今年的景气似乎比想象中来的差，WSTS于五月份公布今年新的预测数字，将原本20%之乐观估计调降为-14%(图二)，而Dataquest继今年元月调降今年成长率预估为20%之后，于五月份再度大幅调降今年的成长率预估为-17%，去年十月与今年五月的预测上下幅度差距达37%，幅度之大不禁令人感到半导体的寒冬真的很冷，In-Stat更指出，如果今年下半年景气没有如预期中的好转，则衰退幅度更可能达-20%，成为有史以来最严重的衰退。
若以资本支出来看，在去年达到历史高峰的84%，而今年根据Dataquest的预估应该会在7%，但若从目前情形看来，7%显然也仍然太乐观了，Joseph的-30%~-35%可能会比较实际点；而如此看来，从去年的84%到今年的-30%之间的变化也不禁令人咋舌，这一波的投资缩手的速度比起以前来的快，幅度也比以前大，对于供给面增加的幅度将明显的减少，对库存的消化应该较有帮助，而这样的举动应该能让这次不景气的时间较为缩短！
如果今年半导体规模真的如预估的出现约-17%~-20%之间的衰退，则今年将是半导体产业继1975及1985年之-17%衰退后，最严重的不景气，也会是半导体史上最严重的一次衰退；上一波的金融风暴于1996及1998分别出现了-9%的衰退，就正在大家欢欣鼓舞的迎接繁荣1999及2000年时，没想到景气竟然于2000年第四季开始出现了衰退的现象，而这一波惊心动魄的U型反转，一直到现在似乎还不知道谷底会在那？也不知道时间会有多久？
目前唯一对景气比较有共识的看法是，从市场规模及资本支出来分析，成长率双双于2000年达到高峰(分别为39%及84%)，依历史经验来看，高峰之来年通常会是谷底，再对照资本支出减少的程度，以年度来看，今年应该会是低点，明年成长率应该会比今年好(图三、图四)。
但如此的分析仍不能让我们满足，我们还希望知道，谷底时间会多久？景气会在何时反转？第三季？第四季？还是明年第一季？目前各种说法都有；而2001年第一季的衰退，也让所有半导体业界体会到有史以来最剧烈的跌幅！我们不禁也想问，研究机构的预测究竟是像水晶球一般能未卜先知，抑或是真的没有人可以准确的预知未来，但如果无法准确的预估未来，对半导体晶圆厂动则上百亿的投资而言，似乎无形中增加了相当大的营运风险，也许就是因为如此，半导体产业的波动幅度相对其它产业而言来的剧烈些。
但也因为对一般公司而言，在资源有限的情况下，实在无法另外再安排资源来对未来的景气做客观而全面的分析，而且统计调查预测分析也是不同领域的专业，于是相较之下，专业的研究调查机构如Gartner's Dataquest, Cahners In-Stat, IC Insight, IDC...等在预测及统计上，至少能较为客观公正的分析，虽然一般人对其预测存在着半信半疑的态度，而事实上其预测也常出现一改再改甚至大逆转的预测出现，但各公司也不得不将其报告及预测列为重要之参考依据。
一般证券的产业分析师，经过本身拜访主要公司及参考研究机构之预测之后，也会相继发表相同或不同之论点，有时因为产业分析师站在第三者的立场，综合研究机构信息及穿梭产业界所获得的信息，再加上个人的敏锐度，有时似乎反而比身在产业界的人士更为全面及客观，于是分析师的报告，尤其是知名分析师的报告影响力也不容小觑！
半导体景气指针
由以上的分析，我们了解要分析产业景气，除了可以参考专业的研究机构及产业分析师的报告之外，现有半导体产业所组成的产业协会也有一些相当重要的统计指针，如SIA所提供的半导体产业营收统计、SEMI的半导体设备出货及订单统计(B/B Ratio)、SICAS的产能及产能利用率统计，以上的几个指针都是专业的研究机构及产业分析师们所必要的参考数据，而我们也期望从这些指针中来发现景气将于何时回升？
SIA
首先我们来看看，SIA所公布的3MMA(3Month Moving Average)营收统计(图五)，其中我们可以发现3MMA/12(3MMA与前一年同期比)所呈现的指针似乎较能表示景气的良窳；而其中我们可以发现，去年八月出现的高峰52%已超过了95年的48%，但新高的成长率似乎也注定了景气开始往下走的不变宿命，而且，走的愈高愈快，似乎也跌的愈深愈急。以最近公布的四月份营收(3MMA)来看，较去年同期衰退达10.2%(Year-over-Year)，也较三月份(3MMA)衰退4.7%(Month-over-Month)；以前二次低点分别在96年9月的-25.9%、98年7月的-16.9%数据及目前的景气情况来看，接下来的5、6月份营收应该还会继续再往下探底。
SEMI
SEMI统计的半导体设备出货及订单B/B(Book to Bill)Ratio的统计(图六)，若以上波低点出现在96年9月之0.7及98年9月之0.57，而相对之3/12MMA似乎也于同样的时间出现低点。那接下来，我们要关心的是这一次的低点会出现在何时？现在是低点了吗？以相对数字来看，四月份的BB值降至0.42已比前波低点之0.57还要来的低，而且这一次的下降速度来得又快又急，令人胆颤心惊，虽然我们还不能确定是否为这一波不景气的最低点，但因为BB值0.42已是十年来的最低值，只要我们继续观察接下来的B/B Ratio值，若能出现成长的讯号，似乎我们便可较有信心的判断景气即将复苏。
SICAS
依据SICAS所公布的数据显示，这一波的产能利用率高点出现在去年Q3的96%，随之便开始往下降，Q4出现93%，今年Q1更出现84%的产能利用率；而由TSMC Q1产能利用率70%，而Q2可能不及50%(比1998 Q3的58%还低)的历史新低来判断，半导体2001年Q2的产能利用率应该会再往下降，而且应该会比上波低点81%更低！(图七)
景气指针与股价
SIA、SICAS、SEMI等3S指针，为分析半导体景气之三项重要参考指针，而从上面的分析也可以看出月营收成长率、B/B Ratio、产能利用率似乎有同步的趋势，而且如果从1995年到2002年Q1来分析，看来，BB值似乎有领先的意味，而产能利用率似乎是3S中较为落后的指针，于是用BB值来判断景气应该较为合理，但可惜的是BB值的波动幅度较大，所以在判断上也常会有误判出现，不过在“如雾中行走”的半导体产业中，能有此依据，也让人感到兴奋，如果我们能再加上3S同步的特性以及年度的市场规模及资本投资等数据，相信可以对未来看得清楚点。
于是分析到此我们有了以下的初步判断：
1. 长期而言(一年以上)──以年度来看，根据市场规模及资本支出成长率双双在去年出现历史的相对高峰，以及今年至今的景气表现，我们应该可以判断，今年应该会是半导体景气的谷底，而明年应该会比今年好！
2. 短期而言(一年以内)──3S指针目前出现同步下滑的一致步调，而4月BB值及3MMA已跌破前次低点，产能利用率也应该会在Q2跌破前次低点，3S指针一齐跌破前次低点，虽然我们不排除有继续往下走的可能，但只要我们能等到其中有一项指针开始走扬，以目前情况看来应该会是BB值率先反应，我们应该就能判断春天的燕子真的已经来了！(不用等到3S指针全部一致往上再来确定，因为3S已经够低了！)(图八)
然而，这二个结论，虽然应该可以给产业界、金融界在迷航中有点方向，但其中却对投资者有个最大的遗憾，无法用以上的分析工具来掌握。如果我们将3S指针与费城半导体指数对应来看，我们可以发现，SOX与3S指针似乎也存在着同步的现象(图九)，股价落底，3S也落底，股价高峰，3S也出现高峰，在时间上是满一致的，只是股价因牵涉的变量太多，使其波动更为频繁，更难判断；于是我们想利用3S来掌握股价的波动，但却发现，3S公布的时间落后了约一个月的时间(产能利用率公布的是每季数据，落后约二个月时间)，如5月下旬才公布4月份月营收(3MMA)、4月份BB值及Q1的产能利用率，而股价早已走到公布的时点(5月下旬)，落差了约一个月的时间！我们也可以说股价领先3S指针(景气)约一个月的时间，所以想用3S来掌握股价，很难，但可喜的是只差了一个月的落后，还不是太离谱，至少可以掌握中长期的趋势！除非我们能预测3S落底的时间，以此来作为判断股价也将同时落底，以目前3S迅速走低的速度来看，我们应该可以大胆的预估，3S应该会在Q3落底(因为若以目前的速度下降，到Q3应该已经降到不能再降的低点了)，而相同的股价也应该于此时落底，但实在很难判断，复苏的力道会有多少，以目前一片悲观的情况来看，实在不敢太乐观来期望。
结语
除非我们能预测3S落底的时间，以此来作为判断股价也将同时落底，以目前3S迅速走低的速度来看，我们应该可以大胆的预估，3S应该会在Q3落底(因为若以目前的速度下降，到Q3应该已经降到不能再降的低点了)，而相同的股价也应该于此时落底，但实在很难判断，复苏的力道会有多少，以目前一片悲观的情况来看，实在不敢太乐观来期望。
这一波景气以摄人心寒的速度快速回调，也让所有身在其中的人士开始思考着半导体产业发展上另外一项重要的问题：市场由供需所组成，而供给面我们可以较为容易的从调查或各项数据中预测的出来，不致于有太大的误差，但需求面呢？需求面的掌握其实是最难的！虽然我们可以简单的从各研究机构所发布的市场预估来判断，但事实是，需求面的变化实在太大，也实在太难预估了！从1972年来，半导体一直处于「供给面经济学」的范畴，Technology Driven扮演了过去卅年来重要的驱动力，PC时代耳熟能详的CPU 286、386...到Pentium，从DOS、Win3.1、Win95、Win98，每一次的技术演进莫不带动一波新的PC需求，因为当时PC的软硬件规格离消费者的要求相距太远，于是一有新技术发表自然而然会带动消费者新的需求产生，这个情形通常发生在产品生命周期的「成长期」，供给会创造本身需求，任何的产出均会被市场接收，供不应求是常见的事。
占有半导体产值约50%的资讯产品，进入另一个成长趋缓的时期，当PC进入低于10%的成长率时，如何能再持续带动半导体30年来平均16%的年复合成长率？于是我们寄望另一个成长期产品出现！(图十)
而我国过去以PC产品上中下游建立起的资讯产业，如今又该如何面对如此的变化呢？ PC产品是否将以另外一种不同的形式来继续带动半导体产业？或是将有另一个像PC般的Killer Application将会出现来带领半导体持续高度成长？是Cellular Phone还是PDA？是IA吗？还是SmartPhone？目前除了Cellular Phone之外，其它产品所占比例仍然相当的低，半导体原本依赖PC产品所产生的五年小循环，十年大循环，在PC成长趋缓，通讯产品比例逐渐提高，新的主要应用领域还未出现前，原本循环还会存在吗？周期会如何改变？以上这些问题似乎有待我们继续研究探讨，并随时准备、调整以迎接新时代的来临及挑战！
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